Dolar Rezerv Para Olmaktan Çıkabilir

Boğaziçi Üniversitesi Ekonomi Profesörü Burak Saltoğlu ile dün başlayan röportaj bugün devam ediyor...

- Yaşanan krizin temelinde ne yatıyor?

En temel problem çok kısa bir sürede sıradışı bir bir finansal sistem yaratıldı. Öyle bir sistem ki reel kaynakların bağımsız ve kime nasıl etkisi olacağını bilmediğimiz finansal enstrümanlarla kurgulanmış bir system. Daha kötüsü düzenleyici kurumların bu gelişmelerden pek bir bilgisinin olmadığı bir sistem.  

I. Bölüm: Bu krizden kaçış yok

- Bu yapı ne zaman oluşturuldu?

1933'te çıkan Glass Steagall adlı bankacılık yasası yatırım bankalarına izin vermiyor ve mevduat bankalarını çok sınırlıyordu. Bankaların her yaptığı izleniyor ve kontrol ediliyordu. Bu sınırlamalar doğal olarak bankacılık karlılıgını da sınırlıyordu. 

Eren GÜLER YAZIYOR1999 Clinton öneminde ise buna bir yumuşama getirildi. Yatırım bankalarının faaliyetlerini daha öne çıkartacak esnek düzenlemeler sağlandı ve denetim yumuşatıldı. Ancak olayın patlak verişi 2001 sonrası uygulanan çok düşük faizler oldu. Teknoloji balonu sonrası finansal türbülans sonrası indirilen faizler çok uzun bir süre düşük kaldı. Ancak düşük faiz  enflasyon bir yaratmadı.

- Bu nasıl oldu?

Çin ve Hindistan gibi bu ülkelerde yapılan çok düşük maliyetli üretim gobal enflasyonu azdırmadan sürecin devamına destek verdi.  Herkesin kazandığı bir dönem yakalandı ve herkes şuna inandı: "Artık bundan sonra düşük enflasyon ve yüksek büyümenin olduğu, büyüme belirsizliğinin de az olduğu bir dönemi yaşacağız (İngilizce deyimi ile great moderation dönemi) . Bu artık bir paradigma değişikliğidir" diye algılanmaya başlandı.

- Bu algı değişikliği neleri değiştirdi?

Şimdi ekonomi büyüyor ve faizler artmayınca yatırımcıların kar ve risk iştahı ciddi oranda arttı. Dolayısıyla hemen herkes maksimum risk almaya başladı. Daha fazla kar için yaratıcı enstrümanlar geliştirildi. Türev ürünler toplam GSMH’larin 50-60 katına ulaştı. Yeni türev enstrümanların kullanımında geometrik bir artış oldu, her türlü yaratıcı fonlama yapıları kullanılmaya başlandı ve resmen alternatif bir bankacılık modeli yaratıldı.  Hedge fonlar ve yatırım bankaları mevduat bankacılığında alınamayacak bir çok riski aldı.

Nasıl riskler alındı?

"Herşeyin temelinde bu konut kredilerinde yaşanan değerleme var. " Ortamı bol likidite, yüksek risk iştahı ve durmayacak bir büyüme diye özetlersek yapılacakların sınırı kalmıyor. Riskli yatırımları tek tek yüksek fiyatlara yükseltip yeni ürünlere yatırım yapıyorsunuz. Önce, ABD Borsaları, sonra ABD Özel sector tahvilleri, sonra Gelişmekte olan ülke tahvil ve borsaları, sonra emtia diye giden bir yatırıma geçiş zinciri oldu. ABD orta kesiminin konut kesimi de doyunca sırada düşük gelirliliere konut satmak moda oldu. Bu arada global balon hızlı bir şekilde şişmeye devam ediyor.

Bilindiği gibi subprime (sorunlu ev kredileri) süreci de böyle başladı…

- Ödeyemeyecek adamlara nasıl kredi verdiler?

Bu insanların parası yok ama siz diyorsunuz ki, "bana iki sene para ödemeyin, iki sene sonundaki faiz ne olursa onun üzerine yüzde 2 verirseniz tamamdır" (Hibrid değişken faizli konut kredileri).

2005 ve 2006’da alınan bu riskli konut kredilerinin ödemesi 2007 ve 2008’de başladı. Bu süreçte 2006 sonrası gelen yeni FED yönetiminin enflasyonla mücadelesi başlayınca faizler yükseldi.

 - İlk aşamada bu insanların ödeyememe problemi neden başladı?

2006'ya gelindiğinde, enflasyon yükselmiş, dönem değişmiş ve FED'in başına Greenspan yerine daha akademik birisi olan Bernanke gelmişti. O da faiz yükseltmeye başladı. Faizler yükselince bu kişilerin ödeme güçleri sorun yaşadı. Örneğin, ayda 400 dolar vermeniz gerekirken faturanız 600 dolara  çıkınca bu kişilerin ödeyememe olasıılıkları ciddi oranda arttı. Bir de bunlar üzerine yazılan karmaşık enstrümanlar var.

- Nedir bunlar?

" Çin'in elinde 300 milyar dolar Fannie Mae ve Freedi Mac tahvili var. ABD bu yüzden bu riski göze alamadı ve bunları kurtardı. " Kurumlar, eldeki konut alacakları üzerine yeni bir tahvil çıkarıyor. Eğer sizden konut kredisi alan kişi borcunu öderse siz de bunu tahvil çıkardığınız kişilere ödüyor üzerindeki orandan da kar ediyorsunuz. Subprime müşteriler ödemeye devam etiği sürece siz de karşı tarafa borcunuzu ödüyorsunuz. Bunun ilk finansmanı için bir paraya ihtiyaç var ama siz bunu da kendiniz koymuyorsunuz, sizinle organik bir bağ içinde olan bir firmaya bu tahvilleri satıyorsunuz. Bunlar da bu tahvilleri teminat gösterip günlük borçlanıyorlar.

- Bu zincir nasıl kırılıyor?

Saadet zincirinin kırılma noktasında 2 boyut var. Birincisi bu subprime müşteriler borçlarını ödeyemiyor ve siz de tahvil borcunuzu ödeyemediğiniz için likiditeye gereksinim duyuyorsunuz. Ama kimse kimseye güvenmediği için bu piyasaya para girmiyor (Commercial Paper Market). Sürecin en kritik noktası da bu fonlama biçimi zaten. Hem risk çok yüksek hem de fonlama biçimi yüksek.Tüm bu sürecin dünyanın en gelişmiş finans kesiminde yaşanıyor olmasını anlamak bile mümkün değil.

Ortada kaynak yok, yani özkaynak diyelim 1 lira, buna karşılık alınmış varlık 35 lira. Normal ticari bankada 1'e  12.5'tur bu oran. Yani normal bir bankaya göre üç kat daha fazla risk alıyorsunuz. Batan bir çok yatırım bankasının kaldıraç oranları 30’ların üzerindeydi.   

Bu çerçevede olay 2007 martına kadar gidiyor. Subprime denen kişiler ödeyemeyince süreç başladı ve buraya kadar geldik.

- O zaman temel problem sorunlu mortgage kredilerinin ödenememesi ile başlıyor...

" Gelecek riskli kurumlara ders olsun diye Lehman Brothers seçildi diyebiliriz. " Evet, herşeyin temelinde bu konut kredilerinde yaşanan değerleme var. İşte şimdi yeniden bunları canlandırmak istiyorlar. Talep kısmında canlılık yaratıp, likiditeyi yeniden piyasaya sokma arayışı bu. Yoksa bu kaynak kurumuş. Likidite kuruduğunda kimse kimseye para vermediğinde olay kontrolden çıkıyor.

ABD'nin iki mortgage devi Fannie Mae ve Freddi Mac’in kurtarılması da bu noktada önem taşıyor.. Bu iki kurum diğerlerine göre daha çok kredi verdi ve olayı göğüslemeye çalıştı... Ama ev fiyatları düşmeye devam etti.. Bir de işin içinde Çin tarafı var ... Çin'in elinde 300 milyar dolar Fannie Mae ve Freedi Mac senedleri tahvili var... ABD bu yüzden bu riski göze alamadı ve bunları kurtardı.

- Arada başka ne hatalar oldu?

Derecelendiren firmalar bu tahvillere haksız yere yüksek not verdiler. FED ve benzeri kurumlar da göremedi. Dolayısıyla denetlemesi yapılamadı.

Risk iştahı önemli ama insanları siz çok riski seviyorsunuz diye eleştiremezsiniz. Burada aksayan ve yapılması gereken denetim... Kapitalist ekonomiden bahsediyorsanız, az hırslı çok hırslı diye bir ayrımı yapma şansınız yok.

Burada sorun risk almadan ziyade denetim ve düzenlemenin aksamış olmasıdır... Burada suçlu boyle bir finansal yapının kurulmasına izin verilmesi sürecidir...

- Neden Lehman'ın batmasına izin verdiler de AIG'i kurtardılar?

" Bu ortamda bonoları çekici kılmak için faizi artırman gerekecek... Başka yolu yok. " Bir yerde ahlaki rizikonun önüne geçmek için yapmaları gereken bir hamleydi bu... 'Bu kuruluşu kurtarıyor ama bu yeniden sorun yaşayan bir kuruma dönüşebilir' düşüncesini kırmak adına Lehman orada kurban edildi. Bir anlamda gelecek riskli kurumlara ders olsun diye bu firma seçildi diyebiliriz.

Kompleks kredi enstrumanları çok grift hale geldiği gerekçesi ile AIG’i kurtardılar...

Ama baktılar teker teker her kurumu kurtarmak mümkün değil, bunun üzerine yeni bir plan yapıldı ve öncelikle bu toksik tahviller için bir fiyat belirleyerek, bunu likide çevirerek sistemdeki tıkanmayı ortadan kaldırmayı amaçladılar...

 - Peki bu 700 milyar dolarlık büyüklüğü nasıl belirlediler?

Kafalarınca bir fiyat belirlediler ama nasıl tahmin ettiler? Bernanke şöyle diyor: toplam konut kredisi meblağı 14 trilyon dolar. Bunun kabaca %5’i diyor. Kaldı ki böyle sentetik ürünlerin bir fiyatı da yok. 700 milyar dolar fiyat belirleyerek bu problemin aşılacağını düşünüyorlar.

 - Bu fon sorunları çözer mi?

Burada bazı bilinmezler var. Mesela 700 milyar nasıl hesaplandı bilinmiyor..Daha artar mı bilmiyoruz.. Ayrıca demokratlar bu yasanın tam seçim öncesinde çıkarılmasına, en azından kendi onayları biçiminde çıkarılmasına karşılar. Başka talepleri var... Müşterileri de kurtaralım, kredi kartları ve otomobil kredilerini de ekleyelim diyorlar ve iş böyle olunca meblağ çok büyüyor.

Bir de sorunlu tahvilleri almak için ihaleye çıkaracaksınız ama bunun fiyatı yok ki. Sentetik bir ürün. Bunun fiyatı likiditenin olduğu yerde olur... Çok yüksek fiyat verirseniz likidite enjeksiyonu yaratırsınız. Az verirseniz de zaten bankalar zor durumda, onları kurtaramayacaksınız. Hem politika hem de ekonomi ve finans tarafında ciddi problemler var.

- Başka problem var mı?

" ABD'de faizlerin yüksek olacağı bir sürece giriyoruz. " Şimdi bu yukarıdakilerin hepsini sorunsuz yapsak bile bu ABD'nin yıllık milli geliri 14 trilyon dolar ve sadece buradaki maliyetin 1 trilyona gittiğini göruyoruz. Bu çok yüksek bir oran... Bu sadece bu operasyonun bütçeye olan yükü. Bunu yanında 450 milyar dolarlık da kamu açığı var.

- Nasıl finanse edecek?

Bütün dünyaya Hazine bonusu satarak..

- Nasıl satacak bu kadar bonoyu?

Bir kere ülke zaten alıcı değil zira ABD ekonomisi tasarruf açığı veren bir ülke. Peki yurtdışında alırlar mı? Alacaklarsa bile verecekleri fiyat nedir?

Bunun yaratacağı en tipik etki uzun vadede yükselen faiz oranları olacak. Bu ortamda bonoları çekici kılmak için faizi artırman gerekecek... Başka yolu yok.

Kamu açıkları büyüyecek, bunun için para basmanız gerekecek ve enflasyonist baskı oluşacak. Ve bu süreç tamamen konuyu tıkıyor. Bunun bir aşama sonrası da 'acaba ABD güçlü para kalabilecek mi kalamayacak mı? Euro/dolar paritesi ne olacak?' gibi sorular...

- Faizler çok yükselir mi?

Yatırımcıların ikna olacağı noktaya kadar faizleri yükseltecek. Çok astronomik bir yükseliş bile olabilir. Bunun yaratacağı da çok uzun vadeli bir düzeltme süreci olacak. Bu öyle 1-2 senede düzelecek ve herşeyin normale döneceği bir krize benzemiyor. ABD'de faizlerin yüksek olacağı bir sürece giriyoruz.

 - Operasyonun işe yaraması neye bağlı?

" Stiglitz bundan birkaç ay önce doların rezerv döviz kuru olmaktan çıkabileceğini söylemişti. Ne demek istediğini şimdi daha iyi anlayabiliyoruz." Operasyonun işe yaraması detaylarında saklı, birçok şeyde saklı. Hukuksal süreç, alt süreçler... Başarılı olsa bile hangi maliyet ile olacak bu? Soru bu zaten? Temel direnç de o ve o yüzden piyasada satış var. Stiglitz bundan birkaç ay önce doların rezerv döviz kuru olmaktan çıkabileceğini söylemişti, Stiglitz'in ne demek istediğini şimdi daha iyi anlıyabiliyoruz.Ama başarısızlığın kısa dönem etkileri son derece olumsuz bunu söylemeliyiz.

- Bu süreç bizi oraya kadar götürebilir mi?

Evet götürebilir. Ama yerine ne konur, hiç bir fikrim yok. Avrupa hayatı boyunca yakaladığı en önemli fırsatı tepti. Avrupa bankacılık kesimi bu çöp tahvillere yatırım yapmamış olsaydı belki şu an euro için çok farklı şeyler konuşuyor olabilirdik. Ama euroya da kimse güvenmiyor şu anda.  İsviçre Frankı için de aynı şeyler söylenebilir.

Ben burada ABD'nin tüm bu zaafiyetlerine rağmen aday görmüyorum. Ne Çin ne Hindistan ne de başka bir ülke.  

- Yatırım bankacılığının sonu geldi mi sizce?

Efektif olarak zaten geldi, kalmadı çünkü. Bundan sonrası, yani 2009 finansal düzenlemelerin yılı olacak. Düzenlemeler ne kadar sert olacak, nasıl olacak, bunlar belirlenecek.

- Eski bolluk sona erdi gibi gözüküyor. Siz ne diyorsunuz?

Her durumda 2002 2007 arasındaki o likidite bolluğunu bulamayacağımız kesin. Hızlı gelişen finans piyasaları, hızlı büyümeler yerini kendi yağında kavrulmaya bırakacak. Ayrıca bundan sonra daha az yurtdışı kaynağa ulaşacaksınız. Daha çok kendi kaynaklarınızla yöneteceksiniz ekonomilerinizi.

 Dünya ekonomisinde farklı bir seviyeye doğru gidiyoruz. İlkinin, yani o hızlı sürecin yavaş çekimi gibi olacak. Bolluk ve bereket az risk eğer denetleme olursa az olacak. Ama iktisat tarihinde 2008’in çok özel bir yıl olduğu yazılacak...